全球美元流動(dòng)性緊俏正引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格的洗牌性走勢，國際大宗商品價(jià)格走弱、黃金下跌而全球股市弱勢震蕩，同時(shí)一向走勢較為平穩的人民幣匯率升值走勢也出現了逆轉，離岸人民幣匯率上周五出現大幅走跌，美元兌人民幣一度升至6.4925，比境內美元兌人民幣6.3935大約低1.5%，境外無(wú)本金交割的人民幣NDF也由本月初的6.277升至6.4125。
境外人民幣的大幅貶值究竟是短期效應，還是人民幣未來(lái)一段時(shí)間走勢的預演？目前尚缺乏充足理?yè)少Y佐證，但可以肯定的是，當前人民幣匯率走勢絕非單純地受短期國際金融市場(chǎng)影響所致。
從表面看，最近以來(lái)歐元區出現歐債危機與歐洲銀行業(yè)風(fēng)險疊加效應，特別是歐洲銀行業(yè)風(fēng)險引發(fā)國際市場(chǎng)投資者擔憂(yōu)，其美元融資渠道和流動(dòng)性近乎枯竭，觸發(fā)國際市場(chǎng)投資者避險需求陡增，而大量投資者拋售風(fēng)險資產(chǎn)、避走美元資產(chǎn)，抬高了國際市場(chǎng)的美元需求，致使美元指數上升而非美元資產(chǎn)價(jià)格出現集體殺跌行情。香港作為國際金融市場(chǎng)重要的自由港，美元資產(chǎn)避險需求的走高，不可避免地導致人民幣離岸匯率的下挫。
若當前人民幣離岸匯率異動(dòng)主要是基于單純的市場(chǎng)對歐債危機和歐洲銀行風(fēng)險疊加的恐慌，那么一輪恐慌性行情過(guò)后，人民幣匯率將再度趨強，人民幣離岸貶值確實(shí)可權作是一個(gè)小插曲。不過(guò)，筆者以為，諸多跡象顯示，歐債危機和歐洲銀行業(yè)風(fēng)險帶來(lái)的市場(chǎng)恐慌及全球美元流動(dòng)性緊俏，是導致目前人民幣匯率走弱的最直接而非單一因素。當前各國政府解困機制在日趨蔓延的主權債務(wù)危機下全然失效，各國央行漸顯對極度寬松貨幣政策之于經(jīng)濟后果的反思，加上中國經(jīng)濟增長(cháng)新支撐點(diǎn)的缺失等，使人民幣離岸市場(chǎng)走弱變得不可回避。
而鑒于人民幣升值壓力既存在國別政治博弈之復雜性，又與目前中國央行通過(guò)投放基礎貨幣吸收入境外匯的特殊結售匯制直接相關(guān)，同時(shí)中國資本項目管制下的離/在岸市場(chǎng)人民幣不可避免具有的政策套利空間等，勢必將使人民幣面臨兩類(lèi)反向張力的相互角力，而更具非市場(chǎng)性的雙向波動(dòng)態(tài)勢。
毫無(wú)疑問(wèn)，當前全球經(jīng)濟金融市場(chǎng)的處境，與2008年雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)有著(zhù)驚人的可比性。所不同的是上次導致市場(chǎng)恐慌和全球美元流動(dòng)性緊俏的是私人部門(mén)危機，如今則是全球主權債務(wù)危機——政府債務(wù)危機。而相對于私人部門(mén)危機，主權債務(wù)危機幾乎很難找到常規性的拯救者，即不論是自救還是如歐債危機試圖找到德國等外部埋單者，拯救本身都是以加重和惡化主權債務(wù)危機為代價(jià)的——德國可救希臘等小國，但無(wú)法施救意大利等大國。
而各國央行用極度寬松貨幣海量注入市場(chǎng)流動(dòng)性的政策，目前已因其對金融市場(chǎng)的扭曲而導致金融市場(chǎng)信貸緊縮和私人部門(mén)不愿資本支出，而難起實(shí)效。一旦主權債務(wù)危機下，各國不得不收緊赤字、節衣縮食，在私人部門(mén)資本支出繼續不給力之下，各國央行縱然繼續海量注入貨幣流動(dòng)性，也將陷入巧婦難為無(wú)米之炊中；殊不知，在私人部門(mén)不愿資本支出下，央行的寬松貨幣政策對經(jīng)濟的撬動(dòng)主要依仗于政府赤字財政，如今赤字財政緊縮了，自然各國央行有心寬松貨幣也苦于無(wú)人認領(lǐng)。
因此，一則伴隨著(zhù)因歐債危機和歐洲銀行系統風(fēng)險引發(fā)的全球美元緊俏，單憑各國央行的掉期操作很難有效緩解市場(chǎng)流動(dòng)性?xún)鼋Y局面，美元指數的走強也將不是短期趨勢，而美元走強則在客觀(guān)上導致離岸市場(chǎng)人民幣走弱；一則歐美國家受主權債務(wù)危機影響緊縮財政，甚至政府開(kāi)始尋找加稅機會(huì )以壓縮赤字，將給中國出口帶來(lái)明顯的不確定性壓力，中國未來(lái)貿易規模趨向回落，也會(huì )使得人民幣走弱。
與此同時(shí)，過(guò)去支撐中國經(jīng)濟快速增長(cháng)的各類(lèi)有利因素正在逐漸消失，而中國經(jīng)濟卻未尋找到有效支撐自身高增長(cháng)的新支撐點(diǎn)，這是會(huì )使人民幣中長(cháng)期趨向貶值的根本因素。具體而言：
其一，人口結構的變化不僅將加重未來(lái)國內勞動(dòng)力的負擔（未來(lái)單位勞動(dòng)力贍養系數趨高，如一對夫婦將贍養4個(gè)老人、一個(gè)子女），導致勞動(dòng)力價(jià)格上升，而且將壓低中國經(jīng)濟賴(lài)以高增長(cháng)的高儲蓄。這意味著(zhù)高儲蓄—高投資的傳統模式已難以為繼，諸如房?jì)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險步入峭壁邊緣，中國經(jīng)濟增長(cháng)將面臨勞動(dòng)力價(jià)格趨高，而資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂則只是時(shí)間問(wèn)題；
其二，過(guò)去支撐中國經(jīng)濟高增長(cháng)的要素資源也將在未來(lái)遇到瓶頸。如果之前中國完全可以通過(guò)內部資源供給消化要素資源管制低價(jià)，支持投資和出口，那么目前石油、鐵礦石等對外依存度都超過(guò)55%，較高的要素資源對外依存度意味著(zhù)中國若繼續維持要素資源管制低價(jià)，以支持投資和出口推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，帶來(lái)的可能不是經(jīng)濟增長(cháng)，而是各類(lèi)經(jīng)濟的耗損。加之當前產(chǎn)業(yè)結構和貿易結構升級使中國趨向于資本和資源密集型產(chǎn)業(yè)，出口也轉向資本品出口（如機電產(chǎn)品），中國傳統的國際競爭優(yōu)勢將日益逼仄。
因此，這透射到人民幣匯率問(wèn)題上，意味著(zhù)支撐人民幣升值的經(jīng)濟因素正在逐漸消失。事實(shí)上，最近以來(lái)歐美部分跨國公司在考慮制造業(yè)回歸本土，雖未成主要趨勢，但反映了在資本密集型產(chǎn)品競爭領(lǐng)域，在中國建立產(chǎn)能的優(yōu)勢已不明顯。而諸如美銀出售部分國內銀行股份套利，黑石最近也減持中鐵股份、出售國內房地產(chǎn)等，絕非單純緩解自身流動(dòng)性壓力可以詮釋?zhuān)窃谥袊季之a(chǎn)能和投資所帶來(lái)的資本收益率已趨向接近于其本土收益率。
因此，筆者以為，今年以來(lái)人民幣境外NDF和離岸市場(chǎng)不再顯現出單邊升值行情，已顯示出人民幣升值的經(jīng)濟基礎之被削弱，我們似乎不必對人民幣走弱表示奇怪。至于當前中國高達逾3萬(wàn)億美元的外匯儲備，并非人民幣升值的原因，畢竟這些外匯儲備只是利用外幣計價(jià)的中國已讓渡出去的國內儲蓄，其存量不是也不會(huì )把人民幣再次拉上單邊升值的預期軌道。
來(lái)源：第一財經(jīng)日報
